第一篇：新能源汽车持续高增长

1 新能源汽车销量回顾

1.1 全球新能源汽车销量创新高

国内市场表现优异。中国汽车工业协会公布数据，2021 年国内新能源 汽车销量达到 352 万辆，同比增长 157.5%，其中 12 月份单月销量达 到 53 万辆，创历史新高。从销量结构来看，新能源乘用车占据市场 主体，2021 年新能源乘用车销量 333.4 万辆，同比增长 120.6%，占 总销量比例接近 95%。新能源商用车销量 18.6 万辆，同增 54%。

欧洲市场同样优秀。欧洲汽车市场最大的五个国家分别是：德国、法 国、英国、意大利和西班牙。欧洲核心五国的新能源汽车销量占欧洲 市场的大部分。2021 年德国新能源汽车销量 68 万辆（+73%）、英国 30.3 万辆（+63%）、法国 30.5 万辆（+74%）、意大利 13.8 万辆（+130%）、 西班牙 6.7 万辆（+167%）。从增速来看，目前欧洲市场渗透率比较低 的意大利和西班牙，增长速度更高。

美国新能源车市场迎来高增长。2020 年美国月均新能源汽车销量 2-3 万辆，到 2021 年，美国月均销量达到 4-5 万辆。2021 年美国新能源汽车总销量 60.8 万辆，同比增长 105%。美国市场的新能源汽车销量 以 BEV 为主，占比 70%左右。

全球对比，国内规模和增速领先。2021 年国内新能源汽车销量 352.1 万辆，全球市场预计 660 万辆，国内销量在全球占比超过一半。从渗 透率指标来看，2021 年欧洲的渗透率更高，欧洲五国的渗透率达到了 18%，美国市场的渗透率仅 4%。我们预计随着新能源汽车市场的进一 步发展，国内和欧洲市场将会稳步推进，美国市场有望迎来更快增速。

1.2 政策方面，欧洲和美国进一步发力

我国新能源汽车高速发展和产业链取得的成绩，与国家的政策支持密 切相关，包括早期的重大科技攻关、十城千辆工程等。从 2013 年开 始，财政部、工信部等四部委联合出台新能源汽车补贴方案，并根据 行业的发展节奏逐步进行补贴退坡。2019 年是补贴退坡压力最大，国 补减半，地补取消。受疫情影响，2020 年 3 月，国务院常务会议决定 将新能源汽车补贴延长 2 年到 2022 年。2020 年 4 月财政部、工信部 等四部委进一步发文，明确 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础 上退坡 10%、20%、30%。2021 年 12 月，四部委发布通知明确 2022 年 之后上牌的车辆不再给与补贴，已在预期内。

欧洲市场，Fit for 55 即将立法，并且部分国家补贴不退坡。 2021 年 7 月，欧盟委员会正式发布 Fit for 55 立法提案，目标 2030 年碳 排放相对 1990 年减少 55%。该法案将会进一步推动欧盟各国碳减排。 从目前的进展来看，该方案在 2020 年 10 月由欧盟理事会提出，历时 一年多，有望在 2022 年正式落地。此外，在新能源汽车补贴政策方 面，德国 2022 年补贴不退坡，单车依然保持最高补贴 9 千欧元，另 外法国 2022H1，意大利和西班牙 2022 全年补贴均不退坡。

美国正在加大新能源汽车发展支持力度，包括充电桩建设、汽车碳排 放和新能源车补贴等方面。2021 年 11 月，美国《基础设施投资和就 业法案》正式落地，将会加速建设充电桩。2021 年 12 月，美国环境 保护署（EPA）正式发布 2023-2026 年碳排放考核标准，目标 2026 年 美国乘用车和轻型卡车的碳排放值降到 100g/km。此外，拜登政府正 在大力推进的 3B 法案（Build Back Better）已经通过了众议院，将 当前新能源车单车最高补贴由 7500 美元提高到 12500 美元。

1.3 造车新势力表现十分优秀

2021 年特斯拉全球交付 93.6 万辆，同比增长 87%，四季度交付 30.9 万辆，创历史新高。从车型来看，Model 3 和 Model Y 已成为主力车 型，占 2021 年交付量的 97%。另外，从盈利结构来看，公司在 2021 年也发生了质变。公司的毛利率并没有受到单车售价的下降影响， 2021 年 Q3 的毛利率已经提高了 28%。同期，碳积分的收入 2.8 亿美 元，non-GAAP 归母净利润 20.9 亿美元，碳积分贡献占比仅 14%。（报告来源：未来智库）

1.4 传统车企加速转型

无论是在政策的驱动下，还是在特斯拉等造车新势力高歌猛进的压力 下，传统车企都在加速转型。 大众集团：2020 年 12 月更新新能源汽车规划。目标：2025 年全球销 量中 BEV 占比达到 20%，相对 2021 年销量，实现隔年翻倍。并且大众 集团计划 2030 年 BEV 占比达到 50%，假设大众集团 2030 年全球汽车 销量 1 千万辆，则对应的 BEV 销量将达到 500 万辆。 丰田集团：不断提升 BEV 目标。2030 年的目标，已经由 2017 年 100 万辆提高到 350 万辆。丰田 2021 年 BEV 销量预计不到 1.5 万辆，假 设丰田 2030 年目标值能够达到，相当于增长 230 倍，年化复合增长 率高达 80%。

1.5 汽车电动化已经是大势所趋

随着新能源汽车产品的不断更新，动力电池技术的完善，充换电站的 建设，新能源汽车已经得到了消费者的认可。我们以挪威市场为例，从 2011 年到 2021 年，十年的时间，挪威新能源汽车市场渗透率由 1% 逐步提高到了 86%。

2021 年全球新能源汽车销量 660 万辆，2022 年有望超过 1 千万辆。 展望 2022 年，国内和欧洲市场继续推进，美国市场放量，2022 年全 球新能源汽车销量有望超过 1000 万辆，增速 54%。并且通过锂电产业 链调研反馈，2022 年全球新能源车销量增速有望达到更高值。

2 锂电中游，供需格局改变与技术升级

2.1 动力电池：强者恒强，并且盈利有望反转

2021 年，我国动力电池装机量 154.5GWh，同比增长 142.8%。其中 12 月份装机量达到 26.2GWh，创历史新高，同比增长 102.4%。从市场份 额来看，宁德时代继续保持较大的市场优势，2021 年国内市场份额 52.1%。其他进入前十的锂电上市公司有：比亚迪、国轩高科、亿纬 锂能、孚能科技和欣旺达等。

全球市场，2021 年宁德时代稳居全球第一。从 SNE 公布的数据来看， 2021 年 11 月全球动力电池装机量 33GWh，同比增长 81%，前 11 个月 累计装机量 250.8GWh，同比增长 112%。2021 年全球动力电池装机量 大概率将接近 300GWh。前 11 个月宁德时代全球装机量 79.8GWh，同 比增长 180%，市场份额 32%，稳居全球第一。受益于国内新能源汽车 产销量更高速度增长，2021 年国内锂电池企业整体增速要高于日韩电 池企业。

原材料供应格局好转，锂电池企业盈利能力有望改善。2021 年，全球 新能源车增速超预期，叠加储能开始上量，直接导致多种锂电材料供 需失衡，包括锂（导致正极涨价）、电解液（六氟+溶剂），还有辅材 PVDF、铜箔等价格大幅上涨。这使得大部分电芯制造企业的盈利能力 下滑，还有个别企业毛利率已经转负。

我们认为 2022 年电芯制造环节的盈利情况将好转。一是虽然现在上 游资源的供给依然紧张，但新增产能也都在逐步释放中，其他多数材 料环节的供应紧张将有所缓解。二是锂电池是一个系统产品，技术门 槛较高，宁德时代为代表的锂电池企业研发投入远高于材料环节，电 池企业在行业中更能掌握话语权，将部分涨价成本转移到下游客户。

2.2 正极：铁锂加速扩产，锰铁锂逐步产业化，高镍三元突围

2021 年磷酸铁锂电池表现更优秀。受益于宁德 CTP 技术、比亚迪刀片 技术等，2021 年国内磷酸铁锂动力电池装机量超过三元。2021 年国 内动力电池装机量154.5GWh，其中磷酸铁锂电池79.8GWh，占比51.7%。 2021 年国内磷酸铁锂电池装机量同比增长 118.5%，三元电池装机量 同比增速 84.7%。

根据鑫椤资讯统计，2021 年国内磷酸铁锂正极材料产量达到 45.27 万 吨，同比增长 168.9%。市场格局方面，湖南裕能和德方纳米继续位居 行业第一梯队，加上常州锂源（前贝特瑞），三家公司的市场份额 50% 以上。2021 年，除了行业现有主流企业之外，还有三元正极企业、磷 化工、钛白粉化工，以及其他等多种新进入者加入磷酸铁锂正极扩建 大军。

磷酸铁锂技术升级，磷酸锰铁锂在 2022 年有望加速商业化。与磷酸 铁锂相比，磷酸锰铁锂最大的优点是将电压平台由 3.4V 提高到 4.1V， 可以提高电池能量密度 15%左右。磷酸锰铁锂一方面可以取代部分磷 酸铁锂市场，另一方面可以与三元材料混用，降低成本。此外，在现 有的磷酸铁锂生产过程中引入锰源，就可以生产磷酸锰铁锂，无需对 产线进行重大更改。磷酸锰铁锂主要缺点是锰的加入容易引起结构混 排，并且导电性变差。目前德方纳米、江苏力泰等企业均在重点布局 磷酸锰铁锂方向。我们预计随着磷

三元正极方向，行业进一步向高镍化方向迭代。根据 SMM 统计，2021 年国内三元正极材料产量 39.3 万吨，同比增长 85%。从各个型号来看， 目前 523 依然占据主体，2021 年占比 46%。不过从增速来看，很明显 看到高镍方向 811 增速更高。2021 年 523 产量约 18 万吨，同比增长 约 52%；811 正极产量约 14 万吨，同比增长 178%。2021 三元正极材 料产量中，811 占比由 24%大幅提高到 36%。由于下游长续航里程车型 对于电池能量密度更高，并且海外市场高镍发展更迅速，我们预计 2022 年三元高镍方向有望继续保持高速增长。

三元正极市场格局方面，容百科技和当升科技领先。2021 年，容百科 技受益于高内三元的快速发展，出货量位居三元正极材料第一。全球 市场，由于 LG 化学正极以自供为主，2021 年 LG 化学正极出货量位居 全球第一，容百科技位居第二，当升科技位居第六。目前国内正极材 料企业中，在三元高镍方向比较有优势的企业，主要包括容百科技、 当升科技、天津巴莫等。高镍三元相对普通三元，技术门槛和行业壁 垒更高。我们预计随着三元正极进一步向高镍方向迭代，行业龙头的 市场份额有望进一步提升。

三元前驱体方面，国内产业链占据更大的话语权。2021 年全球三元正 极出货量前五中，国内仅容百位居第二。与三元正极材料不同的是， 国内企业已经占领了全球三元前驱体大部分市场。2021 年全球三元前 驱体出货量 74.75 万吨，其中国内出货量 62.06 万吨，同比增长 82%， 占全球比例高达 83%。2021 年中伟股份、格林美、华友钴业和湖南邦 普前驱体出货量，无论是在国内市场，还是在全球市场均位居全球前 四。其中，中伟股份 2021 年国内市场份额 26%，全球市场份额 21%， 位居全球龙头。

2.3 负极：行业稳定增长

负极出货量翻倍。随着新能源汽车和储能行业发展，2021 年国内负极 材料出货量也是高速增长，并且行业格局相对稳定。2021 年负极出货 量预计为 73.8 万吨，同比增长 110%。市场份额方面，第一梯队贝特 瑞 2021H1 市场份额接近 20%，第二梯队紫宸、杉杉和凯金市场份额 12%～14%，第三梯队企业包括尚太、中科星城和翔丰华。 技术方面，国内以人造石墨为主，另外硅碳虽然前景很好，但是国内 在硅碳方面进展相对比较慢。我们认为负极材料行业将会整体随着新 能源车行业发展而稳步扩张。

2.4 隔膜：持续高景气度

湿法隔膜继续占据主体。目前隔膜主要包括两大技术路线：湿法隔膜 和干法隔膜。2021 年，国内隔膜产量 79 亿平方米，同比增长 112.5%， 其中湿法隔膜产量 60.6 亿平方米，占比 76.7%，同比增长 132%；干 法隔膜产量 18.44 亿平方米，占比 23%，同比增长 67.7%。

湿法隔膜市占率远超干法，且增速更高。在湿法隔膜市场，恩捷股份 在国内市占率高达 50.3%，中材科技和星源材质位列二、三名。干法 隔膜市场，中兴新材、星源材质和惠强新材位列前三名。湿法隔膜是 高技术壁垒、高资金投入，建设周期较长的产品。并且生产设备依赖 进口，包括日本制钢所、德国布鲁克纳等。日本制钢所的设备在湿法 隔膜领域更领先，但其产能有限，无法匹配全球新能源汽车大发展对 隔膜需求的增量，是目前扩产中比较大的制约因素之一。我们预计 2022 年湿法隔膜仍然供不应求，有望继续保持高景气度。

2.5 电解液：原材料供应有望好转

原材料价格大幅上涨。电解液主要由电解质（六氟磷酸锂）、溶剂和 添加剂组成。六氟磷酸锂价格从年初的 11 万元/吨上涨到年底的 56.5 万元/吨，大幅上涨 413.6%。溶剂 DMC 经历了 2021H1 价格平稳后， 2021H2 价格大幅上涨，并且再创新高。从最低 6 千元上涨到最高 1.5 万元，最大涨幅 150%。另外，电解液添加剂 2021 年也是大幅上涨。

2021 年电解液价格上升，出货量翻倍。电解液价格从 2021 年初的 4 万元/吨上涨到年底的 11 万元/吨，涨幅 175%。由于单吨电解液中六 氟磷酸锂添加比例一般为～12%，假设单吨六氟磷酸锂涨价 40 万元， 则对应单吨电解液成本增加～5 万元。再考虑溶剂、添加剂涨价，当 前电解液价格比较充分的反应了原材料价格波动。出货量方面，2021 年电解液行业继续保持高速增长，2021 年国内电解液出货量 50 万吨， 同比增长 100%。

市场格局方面，龙头地位稳定。2021 年电解液市场，天赐、新宙邦、 江苏国泰出货量继续位居市场前列，行业 CR3 市场份额为 62%，保持 相对较高的集中度。随着主要原材料大幅扩产，我们预计 2021 年电 解液子行业中大部分公司的盈利水平将会回归到合理水平。

2.6 铜箔：供应紧张，PET 铜箔逐步落地

锂电铜箔出货量翻倍增长。铜箔分为锂电铜箔和电子铜箔，分别应用 锂电池和 PCB 等行业。锂电铜箔是锂电池的重要辅材。根据高工锂电 统计，2021 年上半年中国锂电铜箔出货量 11.5 万吨，预计全年出货 量 23 万吨，同比增长 140%。

新技术方面，PET 铜箔 2022 年有望开始产业化。从近几年铜箔的发展 趋势来看，已经从均匀化、极薄化，向集流体新形态演变。现有铜箔 厚度已经降低到了 4.5 微米，进一步降低的技术难度较大。PET 铜箔 正是一种新型集流体，PET 铜箔厚度为 6 微米，其中基材 PET 膜（聚 对苯二甲酸乙二醇酯）厚度为 4 微米，双面镀铜层厚度约各为 1 微米。 PET 铜箔主要生产工艺为真空磁控溅射和酸性离子置换，其中真空磁 控溅射环节，是以氩离子轰击 Cu 合金靶材，在 PET 膜表面沉积 5-20nm 厚度的铜膜，这使得 PET 铜箔使用铜金属量更少，长期来看 PET 铜箔 在成本上可能会有优势，不过短期内现有铜箔工艺还是会占据绝对主 体。

3 小结

汽车电动化已经是大势所趋。2021 年全球新能源汽车销量约 660 万 辆，展望 2022 年，国内和欧洲市场继续推进，美国市场放量，2022 年全球新能源汽车销量有望超过 1000 万辆，行业增速超过 50%。

第二篇：新能源电力以量取胜，新技术之争暂平息

1 政策指引，市场化发展

1.1 “双碳”目标明确，配套政策陆续出台

“3060”碳目标是中国第一次在全球正式场合提出的碳中和计 划时间表，也成为我国能源革命设定的总体时间表（需要指出的是， 目前我国提出的 2060 年之前实现碳中和的目标，远超出了《巴黎协 定》“2℃温控目标”下全球 2065--2070 年左右实现碳中和的要求）。 一年多以来，围绕“双碳”目标，中央政策非常清晰，给予光伏风电 产业的政策倾斜也呈逐步递进，实现了层层加码的大好政策局面。

通过对政策的梳理，我们发现光伏作为实现碳达峰、碳中和的重要力 量，政策对其的支持力度不容小觑，并且涉及到各个方面，包括大型 地面式光伏，屋顶分布式及户用光伏，光伏+农业、光伏+建筑等各个 领域。可以说“1+N”的政策体系已经上升为国家意志，推动光伏产 业向前发展的力量也已成为国家力量，而这种国家力量可以足够决定 光伏行业的长期高景气。

1.2 全球新能源在电力结构占比持续提高

在新能源领域，全球能源转型步伐加快。截止到目前，已经有 52 个 国家和欧盟采取了净零排放目标，占全球 GDP 的三分之二，其中 16 个国家已经将零碳目标纳入了法律，5 个国家已经提出立法，其余国 家已经在政策文件中予以明确。美国在 2021 年重返了巴黎协定，欧 盟在 2030 年气候目标计划中将温室气体减排目标由 40%提升到 55%。 从欧洲的电力结构可以清晰的看到，早在 2019 年欧洲可再生能源电 力占比 35%就已经超过煤电，风电和光伏占比 18%，未来比例仍将快 速增加。（报告来源：未来智库）

“十三五”以来我国高度重视绿色节能减排，提高可再生能源在能源 消费结构中占比，接连出台指导性的支持政策。根据 2016 年 12 月印 发的《“十三五”能源规划》，2020 年能源消费结构目标为：将非化 石能源消费比重提高到 15%以上；2017 年《能源生产和消费革命战略 （2016-2030）》进一步明确了能源革命的三个阶段性战略目标：2020 年 15%、2030 年 20%、2050 年 50%。实际上，在风光为代表的可再生 能源高速增长下，2019 年非化石能源消费占比达到 15.3%，现实增速 超计划目标预期发展，已提前一年完成 15%的目标。最新的《规划》 中，到 2030 年非化石能源占一次能源消费比重将提升至 25%。

1.3 能源生产和消费结构的深度变化，将迎来电力系统的深度变革

从发电端看，截止到 2021 年底，我国风电和光伏的保有量均超过 300GW，过去多年保有量持续增加。截止到 2021 年 11 月底，光伏和 风电的发电量分别达到了 3432 亿千瓦时和 6191 亿千瓦时，占整个社 会用电量的 12.84%。我们可以预见的是，未来多年，国内新能源装机 量还将持续增加，这对电力系统的安全和调度产生深刻影响。从消费 端看，随着新能源汽车保有量的快速提升，对电力的需求量也将明显 增加。

因此，随着社会的进步和新能源电力在发电端和消费端的增加，我国 电力系统将更多面临“碎片化管理、错峰调配、智能化调度”等特征， 包括储能和新能源汽车充换电站在内的新型电力系统建设将加速。

1.4 风光互补，协同发展

在未来全球电力系统全面向高比例可再生能源过渡的大趋势下，不可 否认光伏和风电将存在一定的竞争关系。在灵活部署、运维难度等方 面，光伏较之风电有优势，在近十年来的技术进步与成本下降方面， 光伏也更为明显；同时，在利用小时数、占地面积、沿海发达地区近 海安装等方面，风电优势显著，而在出力与负荷曲线匹配方面，两者 有着显著的互补性。因此，两者不是非此即彼的绝对竞争关系，而是 在能源转型的推动下，都将成为全球主力电源。

2 光伏：大年特征明显，瓶颈环节决定装机量

2.1 2021 年，受制于上游供给和涨价，需求递延

2021 年，光伏产业链呈现了价格普涨的局面，主要原因如下：一是由 于 2020 年中国控制疫情得力，世界订单涌向中国，需求旺盛导致大 宗商品供不应求，价格上涨明显。二是由于美国实施了低利率的金融 政策和全球运费成本的提高，导致世界范围内的通货膨胀。三是硅料的产能产量缺口和 IGBT 芯片被汽车市场挤占，导致了供需失衡。四 是由于能耗双控政策造成了部分地区的光伏企业减产 20%-50%。五是 由于部分中间商囤积居奇所致。

2020 年开始，光伏走向平价时代，装机量由市场来决定，对于装机需 求的预测也变得困难。回顾 2021 年，我们可以看到产业链各环节在 价格上的博弈程度加强，上游企业涨价获取超额利润，中游企业把成 本压力一层层往下游传导，电站企业的 IRR 也从原来的 8%下降到 6%。 纵观整个主链条，除了硅料之外，硅片，电池片和组件的产能都处于 过剩的状态，下游旺盛的需求受瓶颈环节影响。 虽然 2021 年产业链价格飞涨，但是由于海外对于收益率的容忍度高 并且和其他能源相比更具性价比，装机依然向好。美国市场 1-9 月份 的新增装机达到 20GW，同比增长了 41%，印度 1-10 月份新增装机 10.2GW，同比增长 294%，其他欧洲国家德国，法国，土耳其等国都实 现了一定程度的增长。

2.2 瓶颈环节产能逐步释放，市场可期

2022 年，硅料环节的产能依然小于其他环节，装机量依然由硅料环节 的有效产量决定。根据各公司公布的扩产计划，到 2022 年底全球多 晶硅产能将达到 120 万吨左右，全年有效产量将达 85 万吨，可支撑 约 260GW 左右的新增装机。

在集中式电站方面，根据智汇光伏的统计，各省在 2021 年陆续下发 了 137GW 的保障性规模和 37.2GW 的市场化规模，其中光伏项目分别 为 82.1GW 和 28.5GW，预计在 2022 年可以实现 25-30GW 的新增规模。 此外在第一批大基地的 97.05GW 的规模中，要求 2022 年的并网为 45.71GW，其中预期可以给光伏带来 14-16GW 的增量。在分布式电站 方面，户用的开发潜力巨大，理论潜力在 1000GW，随着户用模式的不断完善和整县推进的大力倡导，预期 2022 年户用的规模将维持高装 机，实现 30-35GW。工商业规模由于电价的上浮，预期收益变好，也 将实现 10-15GW 的新增装机。综上预计 2022 年国内新增装机将达到 80-90GW。装机量同比增速将达到 35%-50%。另外，根据 CPIA 的预测，2021 年全球光伏新增装机将达到 150-170GW， 2022 年将达到 180-225GW，依然保持 20%-30%的行业增速。

2.3 硅料——新增产能落地缓解短缺局面，盈利水平依然高位

新增产能顺利投放。2021 年，由于硅料的产能紧缺，导致行业出现拥 硅为王的局面，硅料的价格也从年初的 80 元/千克左右涨到了 270 元 /千克左右，使得硅料环节分切了大部分利润。截止 2021 年底，通威 保山 5 万吨和乐山 5 万吨，协鑫 2 万吨、大全 3.5 万吨四个硅料项目 顺利投产，预计 2022 年随着硅料新产能的释放，供给紧缺的情况将 得到一定的缓解，近期硅料的价格也从高位有一定的回落。但是，由 于硅料的产能依然是最少的，其在产业链中的利润分配优势依然存 在。此外考虑到下游电站 IRR 的承受能力和实际需求旺盛的现状，硅 料的预期价格将落在 150-170 元/千克，对应组件价格约 1.7-1.8 元 /W，此时国内的项目可大面积启动。

盈利水平仍将保持高位。2021 年，硅料企业的毛利率和净利率水平环 比提升明显。以大全为例，第三季度的淡季毛利高达 74.84%，净利率 高达 60.96%，毛利率远远高于 30%左右的历史平均水平。以 2022 年 的硅料价格中枢 150-170 元/千克测算，硅料企业的毛利仍然可以保 持在 62%-66%的水平，依然可以享受行业的超额利润。

颗粒硅的投产和应用为硅料技术添砖加瓦。以保利协鑫为首的颗粒硅 技术在 2021 年少量投产并使用，其优势主要表现在单位投资强度、 占地面积、动力电消耗、人力成本、氢消耗、水消耗等。综合生产成 本较棒状硅相比下降约 30%。 2021 年底，保利协鑫的颗粒硅产能已 经达到了 3 万吨，按照公司的规划，2022 年底将把颗粒硅产能扩张到 15.4 万吨，届时颗粒硅下游的应用占比将有明显的提升。

2.4 硅片——竞争加剧，大尺寸和薄片化速度加快

名义产能扩张激进，竞争加剧。一直以来，硅片环节格局相对稳定， 呈现隆基和中环两大硅片龙头的寡头垄断格局，因此也一直享有行业 的超额收益，保持较高的毛利率水平。2021 年，丰厚的超额收益吸引 了众多新玩家的介入，根据各公司的规划，主要厂商的扩产产能将达 到 443GW，该环节的竞争趋于加剧，随着 2022 年新扩产能的达产，硅 片企业对上下游的话语权有所减弱，盈利水平预计有所下降。

大尺寸和薄片化趋势有望加快。硅片环节由于面临硅料相对紧缺和竞 争加剧的双重局面，降本需求将格外迫切。从 2021 年的国内组件招 标情况来看，500W 以上组件招标占比超 8 成，大尺寸组件占据明显优 势，深受市场认可。按照 CPIA 的预测，2022 年大尺寸的产能占比为 50%-60%，大约为 225GW-270GW，基本可以满足终端需求，加速小尺寸 产能的淘汰。硅片厚度方面，隆基股份公示的主流硅片厚度已经降到 了 165 微米，而中环股份已经开始公示 150 微米厚度的硅片。硅片的 大尺寸和薄片化都将有利于降低硅片的单瓦成本，预计该趋势会在 2022 年进一步加快。

2.5 电池——盈利水平有望修复，N 型技术飞速发展

受益于硅片环节竞争加剧，盈利水平有望修复。2021 年二季度以来， 由于上游环节价格的上涨，电池企业承受了较大的成本压力，盈利水 平达到历史低位，净利率呈现负值。2022 年，由于硅片环节竞争加剧 和硅料环节供给释放，电池环节的盈利水平有望修复。

N型电池大势所趋，相关设备厂商有望受益。虽然目前主流的电池技 术还是 perc，但是目前该技术的转换效率已经达到了 23.5%的极限水 平，非硅成本也降到了 0.2 元以下，产线设备投资也降到了 2 亿元/GW， 未来下降空间有限。而 N 型电池在转换效率和产线设备投资上都具备 很大的空间。2022 年 N 型电池的转换效率有望突破 25%，单 GW 的设 备投资也有望下降到 3 亿以下。从各企业公布的扩产数据来看，Topcon 技术由于投资成本较低，同时可以利用现有 PERC 产线升级改造，最大化利用现有产能，成为现有电池厂的首选。HJT 异质结是全新生产 工艺，具备弯道超车机会，因此大多数新玩家都选择了该技术路线。 我们认为 2022 年 Topcon 的扩张规模上要高于 HJT，但在增速方面两 者呈现齐头并进的局面，相关设备厂商也会相应受益。

2.6 组件——品牌渠道造成高壁垒，期货属性超额收益可期

格局稳定，行业壁垒短期无法打破。组件环节的行业壁垒不在于技术 层面，而在于品牌和渠道，而品牌和渠道都需要长时间的经营和积累， 这就决定了该环节的格局相对更稳定。从近 5 年的组件出货排名来看， 靠前的厂商为隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯等，这些厂商在市场 中有一定的知名度。此外，组件厂商面对的客户不仅有 to B 也有 to C， 下游客户的构成和种类是分散的，因此从议价能力和话语权上占据一 定的优势地位。

期货属性有望给组件环节带来超额收益。组件的订单签订到实际交付 有一定的时间周期。在 2021 年上半年，由于硅料硅片价格的上涨， 而需要交付的订单是 2020 年末签订的低价订单，致使组件企业成本 上升，盈利能力下降明显，这是由于组件环节期货属性决定。2022 年， 我们认为情况会相反，2021 年末签订的相对高价订单将在成本较低的 时刻交付，那么组件环节将会有获得超额收益的可能。

2.7 逆变器——盈利能力有保证，储能助力打开市场空间

行业需求旺盛，IGBT 紧缺情况或将继续。逆变器环节的特点是相对独 立于主产业链，并且没有很强的产能限制，因此逆变器的出货主要受 终端需求、装机结构以及关键零部件的供给影响。逆变器环节的寿命 大约是组件的一半，还具有一定的置换需求，叠加 2022 年本身是装 机大年，市场对于逆变器的需求更加旺盛。另一方面，由于光伏分布 式的占比提升以及新能源车对于芯片的需求抢占市场，再加上国产产 品的替代预计在下半年才得以实现，IGBT 紧缺的情况或将继续。（报告来源：未来智库）

盈利能力强，市占率提升可期。逆变器行业属于轻资产，目前的设备 投资成本仅为 6.0 万元/MW，并且在技术上非常稳定，逆变器企业的 毛利水平一直保持较高的位置，在 25%-40%的区间内。根据全伍德麦 肯兹统计显示，中国企业的出货量和市场占有率都有所提升，2020 年， 阳光电源和华为的市占率达到 42%，比 2019 年提升了 5%。排名前十 的五家中国企业的市占率达到 55%，比 2019 年提升了 5%。2021 年 1-10 月国内逆变器出口总台数 3428 万台，同比提升了 44%，国内逆变器出 口总金额 40.1 亿元，同比增加了 52.5%。我们预计 2022 年中国企业 的市占率提升依然可以期待。

组件级控制逆变器受益于政策将加速发展。2021 年 11 月，能源局发 布了《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）》，其 中提到光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断 电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。为了满足安全性目前可以 有三种解决方案，包括逆变器+关断器（成本最低），逆变器+优化器 （成本适中），以及微逆（成本较高），相关公司或将受益。

储能助力打开市场空间。新能源发电离不开储能，储能逆变器应运而 生，光伏+储能是未来的标配。逆变器的行业空间由于储能的助力而 进一步打开，逆变器企业也能匹配更高的估值中枢。

2.8 光伏玻璃——龙头优势明显价稳量升，产能扩张或有预期差

扩产大年，名义产能供给过剩。 2021-2022 年，光伏玻璃企业扩产积 极，福莱特和信义光能两家龙头企业在 2021 年的新增产能有 0.98 万 吨，2022 年的新增产能有日熔量 1.52 万吨。此外，二线企业和新进 入者也大举扩产，整个行业 2021 年和 2022 年的新增产能分别为 1.37 万吨和 2.76 万吨。到 2022 年底，光伏玻璃产能将达到 7.3 万吨，考 虑到爬坡达产节奏，可供应有效产量为 5.5 万吨左右，可以满足 350-360GW 的组件需求，供给宽松明显。

龙头成本优势明显。虽然光伏玻璃环节扩产激进，但是可以明显看到 龙头的扩产速度更快，成本更低。其主要差异在于窑炉规模，材料成 本，工艺技术等方面，综合来看龙头的毛利水平高于二三线企业 15-25%左右。

盈利已经回归合理水平，价格将维稳为主。由于 2022 年光伏玻璃的 产能充足，因此价格的主要决定因素在于成本。2021 年二季度，光伏 玻璃价格几乎腰斩，截至到 2022 年初，3.2 毫米厚度的价格跌到了 25 元，2.0 毫米厚度的价格跌到了 19.2 元，测算之后发现目前的价 格对于一线企业来说利润尚可，但是对于二三线企业来说利润空间有 限，甚至某些产品是亏损状态，因此玻璃价格进一步下跌的幅度有限。 我们判断 2022 年光伏玻璃的价格在原材料成本回落的趋势下，将分 别维持在 25 和 20 元附近波动。

2.9 胶膜——粒子供给边际改善，龙头地位稳固

胶膜产能充足，EVA 粒子供给边际改善。2021 年，中国胶膜企业扩张 脚步加快，根据各公司的扩产规划，2021 年底产能达到 28.5 亿平米， 2022 年底产能将达到 35.2 亿平，分别对应 237GW 和 292GW 的组件供 应，产能整体充足。2021 年 EVA 粒子供给偏紧，2022 年上半年随着 新增产能的释放，整体供应紧缺情况边际改善。

胶膜龙头地位稳固，二线企业盈利弹性加大。胶膜行业格局稳定，福 斯特占据绝对的龙头地位，市占率 50%以上。2021 年，由于粒子短缺， 价格上涨，供应不足，导致胶膜企业利润下滑。龙头企业凭借供应链 保障能力，成本控制能力和价格折扣优势，与二线企业有一定的分化。 2022 年，随着粒子供给面的边际改善，二线企业的盈利有望修复，量 利起升，表现为高业绩弹性。龙头企业也将受益于需求增加，进一步 巩固龙头地位。

2.10 支架——盈利修复，跟踪支架占比或将提升

原材料价格下行，盈利水平修复。2021 年由于大宗商品涨价幅度过大， 钢、铝、锌等材料在支架成本构成中占比较大，对成本影响较大，侵 蚀了支架企业的利润。目前原材料价格已经出现回落，企业的盈利水 平有所修复。预计 2022 年随着钢价恢复到合理水平，盈利企稳回升 概率大。

组件价格下行刺激地面电站装机，跟踪支架市占率有望提升。2021 年由于组件价格高涨，地面电站收益率降低导致装机延后，跟踪支架 需求量受阻，跟踪支架企业量利双杀。2022 年，我们预计随着组件价 格回归到 1.7-1.8 元附近，大基地建设启动积极性高涨，地面式电站 的装机占比提升会刺激跟踪支架的需求，市占率有望提升，相关公司 相应受益。

2.11 小结

产业链大规模扩产，设备公司优先受益。2021 年为了满足光伏平价之 后的旺盛需求，各个环节扩产激进，产生大量的设备需求。设备环节 作为先行指标，受益明显涨幅居前。

需求旺盛叠加结构变化，逆变器环节表现不俗。2021 年，主产业链硅 料价格高涨，挤压下游利润，逆变器相对独立于主产业链，不受硅料 价格影响。此外，由于国内的光伏需求集中在户用和分布式，海外的 户用需求也非常旺盛。而户用式单价要高于地面式，市场在等待价格 见顶的时候预判国内需求将环比回升，量利齐升逻辑通顺，表现不俗。

盈利反转，走出困境。2021 年，由于产业链上涨导致组件在 2020 年 底签订的低价订单在交付时面临损失，组件企业在一季度的利润下 滑。优秀的组件企业面对困境积极反应，从二季度开始就有明显的盈 利反转或者改善，走出困境，股价也随之上涨。

守正出奇，开辟第二增长主业。2021 年有一些公司在利用自己主业的 优势的基础上，开启了第二增长主业或者创造一种新型的商业模式，提升市场认可度和估值。

3 风电：多因素提振，海风可期

3.1 2021 回顾：大型化推动降本，招标超预期

2021年前三季度，国内风电新增并网装机容量16.43GW，同比增长26%。 前三季度风电招标 41.9GW，同比+115%，预计全年招标达 60GW。陆上 抢装结束后，风电强劲的生命力得到佐证。 在原材料成本上升叠加招标价格下行背景下，风机龙头保持业绩稳 健，毛利率稳中有升，大型化趋势下，风机单位功率的重量减小给零 部件采购成本带来节约且供应链国产化持续推动降本。

大型化、轻量化、平台化为风机带来单位零部件用量下降。以明阳 MySE6.0MW 产品线三款机型为例，在额定功率提升 17.3%、50.9%情况 下，对应主要零部件重量和尺寸提升幅度较小，而叶片在尺寸增加 12.9%情况下重量减轻 8.5%（采用轻量化纯玻纤叶片和碳玻混编叶片 双方案设计）。我们认为，随着碳纤维技术的成熟应用及成本下降， 将进一步带动风机综合成本的下降。

成本压力下，半直驱风机优势彰显。去年以来大宗金属材料涨价未停 止，发电机成本占比高的直驱风机压力显著。今年以来，金风科技和 上海电气均发布了陆上和海上的半直驱（中速永磁）系列产品，行业 半直驱技术占比有望继续提升。

平价时代，风机价格下行当理性看待，有利于促进开发商更大规模开 发,提升风电在整个能源系统中的竞争力。当前横向对比，以 6 月份云 南文山“8+3”风光项目为例，光伏项目综合成本高达 3.77 元/W，折算 度电投资 2.9 元/KWh，比当地风电度电投资高出近 3 毛。在未来全球 电力系统全面向高比例可再生能源过渡的大趋势下，风电与光伏各有 优劣，尤其在出力与负荷曲线匹配方面，两者有着显著的互补性。

3.2 三大需求提振：大型风光基地+风电下乡+老旧风机改造

需求提振 1：建设大型风光基地。构建起碳达峰、碳中和“1+N”政策 体系陆续发布，推动大型风光基地建设。 9 月以来，国务院先后印发 《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意 见》、《2030 年前碳达峰行动方案的通知》。中国将持续推进产业结构 和能源结构调整，大力发展可再生能源，其中一项重要举措是在沙漠、 戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目。2021 年 10 月， 第一期装机容量约 1 亿千瓦的项目已有序开工；12 月初，能源局再次 发件要求各省在 12 月 15 日提前上报第二批新能源大基地的名单，有 望推动风电装机建设加速。我们认为，大基地建设规划将成为“十四 五”风电新增装机的重要源头，打开陆上风电成长空间。

需求提振 2：老旧机组改造。能源局印发《风电场改造升级和退役管 理办法(征求意见稿)》，鼓励风电场进行“以大代小”增容或等容改 造，明确补贴电量部分电价不变。在近年风电技术进步明显的背景下， 有望明显提升风电企业改造意愿，据《我国风电机组退役改造置换的需 求分析和政策建议》测算，国内十四五期间潜在改造风机规模约 20GW。

需求提振 3：分散式风电获政策支持。能源局 2021 年 2 月发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》，明 确提出实施“千乡万村驭风计划”，与国家乡村振兴的战略相结合， 带动乡村经济发展提供新思路。据风能协会测算，全国 69 万个行政 村，假如其中有 10 万个村庄可在田间地头、村前屋后等零散土地上 找出 200 平方米用于安装 2 台 5MW 风电机组，全国可实现 1000GW 风 电装机。在 10 月北京国际风能大会上，118 个城市与 600 多家风电企 业共同发起风电伙伴行动·零碳城市富美乡村计划，提出“十四五” 期间在全国 100 个县 5000 个村安装 1 万台风机，总装机规模 50GW。

3.3 海风加速降本，“十四五”规划超预期

十四五地方海风规划超预期。11 月初，福建漳州 50GW 海上风电大基 地规划出台，11 月 15 日，江苏盐城提出“十四五”期间规划 9.02GW 近海和 24GW 深远海风电容量，计划新增并网 8GW。我国海风空间巨大， 近海海域（20 公里以内)区域 15.7 万平方公里，考虑 20%可开发，风 能密度 400 瓦/平方米，对应潜在装机 1256GW，加上中远海可开发面积 3000GW 以上。目前各地积极性高涨，预计各地规划都会陆续出台。 随着海风规模化开发、大兆瓦机型的应用和漂浮式基础、柔性直流输 电等技术进步，未来还有较大的降本空间。考虑到海上风电靠近负荷 集中区以及产业链加速降本，十四五期间海上风电有望迎来超预期增 长。

广东海风地补正式出台,力度超预期。6 月发布《促进海上风电有序开 发和相关产业可持续发展的实施方案》，明确到 2025 年底海风达到 18GW（相较于征求意见稿增加 3GW），在关键的省级补贴方面，将原先 补贴范围限定在 2022-2023 年两个年度增加到 2022-2024 三个年度。 广东作为目前“十四五”海上风电规划最多的省份，其能够率先明确 省补，为整个中国海上风电注入强心针，也为其余省份出台海上风电 省补方案提供了可供借鉴的范本。

3.4 风电装机量将呈现正增长

长期以来，风电装机受政策影响具有一定的周期性，此前市场一度悲观预期抢装后新增装机将进入断崖下滑阶段（十四五风电年均装机 40GW 左右）；而当前在双碳背景下，这两年陆上风电平价，海上风电 还有较大的成本下降空间，预计十四五年均装机将大幅提升到 55-70GW，未来几年风电装机量将正增长。我们预计 2022 年国内风电 装机量有望达到 55GW；此外，由于海风靠近负荷集中区以及产业链加 速降本，部分项目已具备平价初步可行性，有望支撑 2022 年装机需 求保持稳定。

3.5 小结

在风机大型化+供应链国产化下，风机降本超预期，叠加 未来装机需求的大幅提振（风光大基地+风电下乡+旧风机改造），风 电的投资逻辑已从周期属性向成长属性改变。

4 储能：大市场，长周期，大机会

4.1 抽水蓄能绝对值大，电化学储能增速高

无惧疫情影响，电化学储能延续高增。截至 2020 年底，全球已投运 储能项目累计装机规模 191.1GW，同比增长 3.4%。其中，抽水蓄能的 累计装机规模最大，为 172.5GW，同比增长 0.9%；电化学储能的累计 装机约为 14.2GW，累计规模均首次突破 10GW 大关。2011-2020 年， 电化学储能复合增长率超 50%，产业呈现规模化发展态势。

4.2 国家政策支持，储能市场从小到大

储能将是能源领域下一个重点支持的方向，首次明确 30GW 以上装机 规模。储能在十四五能源规划中的篇幅和重要性显著提高，自 2017 年 10 月我国首部储能行业独立指导性文件—《关于促进储能技术与 产业发展的指导意见》出台后，相关扶持政策、实施细则陆续出台， 包括针对不同应用场景的补偿政策、纳入补偿范围的先进储能技术标 准、储能价格政策等。

2020 年 11 月, 国家能源局公示首批科技创新 （储能）试点示范项目，分别在可再生能源发电侧、用户侧、电网侧、 配合常规火电参与辅助服务等 4 个主要应用领域，储能市场的商业模 式正逐渐成型；2021 年 7 月印发《关于加快推动新型储能发展的指导 意见》，对 2025 及 2030 年储能产业同时提出定量及定性的目标：2025 年实现从商业化向规模化转变，装机规模达 30GW(约 60GWh)；2030 年 实现全面市场化发展。为产业高速健康发展给出了明确的阶段性指 引，提出健全新型储能价格机制：1)建立电网侧容量电价机制以及研 究探索将电网替代性储能成本计入输配电价；2)完善峰谷电价，为用 户侧打开空间；3)对发电侧储能给予并网、保障利用小时和辅助服务 补偿等方面的倾斜。

4.3 扩大峰谷价差，提高储能项目收益率

2021 年 7 月，发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》， 优化峰谷电价机制并建立尖峰电价机制，上年或当年预计最大系统峰 谷差率超过 40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于 4:1；其他地方 原则上不低于 3:1。尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低 于 20%。 以 1MWh 锂电储能项目进行测算，假设投资成本 1.5 元/Wh，每天充放 两次，项目年限 10 年，锂电池年衰减比例 3%，循环次数 6600 次。峰 谷电价比例由 3:1 扩大到 4:1，项目内部收益率可以由 3.8%提高到 7.9%。

4.4 辅助服务市场有望加速

2021 年 12 月，能源局正式发布《电力并网运行管理规定》和《电力 辅助服务管理办法》，时隔 15 年，两个文件针对电力辅助服务的提供 主体、交易品种以及补偿与分摊机制都做了补充深化，新版两个细则 以辅助服务市场为发力点推动源网荷储共同转型，持续发挥电力辅助 服务市场对新型电力系统建设支撑作用，有望开启我国电力辅助服务 市场顶层设计的新架构，此前因盈利模式不清晰、成本传导不畅等问 题将逐步得到改善，将对储能行业发展形成实质性利好。

4.5 储能市场理论规模巨大

综合来看，随着风光发电占比提升，不稳定能源增加，储能的重要性 不断提高。全球储能市场展望，2020 年全球用电量约 26.8 万亿度电， 平均每天用电量 734 亿度电。假设全球每天有 20%用电量需要配套储 能，则储能规模达 1.5 万 GWh。并且随着全球用电量上升，储能的市 场空间会进一步打开。通过对全球各个细分领域的储能市场规模测 算，我们预计 2021～2025 年，全球储能市场规模复合增长率有望达 到 50%。

5 电力设备：新型电力系统建设加速

5.1 “十四五”电网投资增速可观

2021 年 11 月，南网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，“十 四五”期间南网将规划投资约 6700 亿，以加快数字电网建设和现代 化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。2021 年 9 月， 在能源电力转型国际论坛上，国家电网董事长表示“十四五”期间国 网计划投入 3500 亿美元，推进电网转型升级。在 2022 年初召开的年 度工作会议上，国网再次表示今年电网投资将达 5012 亿元，这是国 网年度电网投资计划首次突破 5000 亿元，创历史新高。国家能源局 发布 2021 年 1-11 月份全国电力工业统计数据显示，电网工程完成投 资 4102 亿元，同比增长 4.1%，电网投资整体呈现复苏态势。根据两 网以上目标，预计“十四五”期间全国电网投资预计达 3 万亿，高于 “十三五”全国电网总投资 2.57 万亿、“十二五”的 2 万亿。因此， “十四五”期间电网总投资较“十三五”期间增速达到两位数较为 确定，电力设备板块投资机会值得关注。（报告来源：未来智库）

5.2 特高压投资提速

基建补短板，拉动内需稳增长，电网投资覆盖产业链长、见效快，成 为逆周期投资、拉动增长的重要选项，纵观特高压历年开工情况，逆 周期属性较明显。此外，用电需求频超预期，尤其是中东部多地出现 电力缺口，倒逼电网网架结构建设加速，超出规划预期。电力资源供 需不匹配。清洁能源外送消纳需求强烈。因此，电网逆周期投资属性、 适度超前建设属性显现。

2022 年有望大规模启动新一轮特高压建设。在碳达峰、碳中和背景下， 加强网架建设尤其是特高压建设，可有效解决中国高比例可再生能源 并网、跨省跨区大范围调配的难题。

5.3 智能电网将成电网建设重心

配电网、电网数字化建设成为“十四五”重点内容。根据南网规划， “十四五”期间配电网的规划投资达到 3200 亿元，占到总投资近半， 将持续加强城镇配电网建设，巩固提升农村电网，服务国家新型城镇 化战略和乡村振兴战略；2021 年 7 月，国网发布《构建以新能源为主 体的新型电力系统行动方案（2021-2030）》，对新型电力系统的内涵 特征，实施路径等进行了系统的阐述，其中明确加大配电网建设投入， “十四五”配电网建设投资超过1.2万亿元，占电网建设总投资的60% 以上。两网总计配电网投资将超 1.5 万亿元，在实现“双碳”目标的 大背景下，配电网正成为电网建设的重心。

配电网是能源生产、转换、消费的关键环节，是可再生能源消纳的支 撑平台、多元海量信息数据平台、多方市场主体的交易平台。随着分 布式电源、储能、电动汽车等大量接入配电网，负荷从单一用电向发 用电一体化方向转变。新能源大规模发展要求负荷侧提供柔性调节能 力，以实现“源随荷动”向“源荷互动”转变；整县光伏推进过程中， 农配网容量接入要求带来挑战，需增强农配网的配电容量和线路容 量。配电网建设全面推进以故障自愈为方向的配电自动化建设，有效 实现配网状态监测、故障快速定位、故障自动隔离以及不停电作业、 零感知作业等，在配电的自动化、智能化、数字化方面不断延展。

5.4 小结

“十四五”电网投资有望恢复双位数增长，在建设新型电力系统背景 下，特高压成为电网转型的重要支撑，是电网重点投资方向；此外， 电网数字化转型有序开展，智能配电网的建设将带来相关设备尤其是 二次设备的确定性增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）